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按照新奥股份的方案，拟将新奥能源私有化成合资子公司，并实现A+H上市，此交易对于新奥能源的现有股东来说应是不错的转股和套现机会，新奥股份将来AH的溢价比例是套利收益空间的核心，若两家上市公司的股价互动偏离太大，宜重新衡量。

本刊特约 明辉/文

3月26日晚，新奥股份（600803.SH）发布重大资产购买暨关联交易预案。

新奥能源（02688.HK）的计划股东将获得新奥股份新发行的H股股份及新能香港的现金付款作为私有化对价，换股比例1:2.9427以及新能香港按照24.50港元/股支付现金付款。对于计划股东，其所持有的每1股计划股份可以获得新奥股份新发行的2.9427股H股与24.5港元。

按照公司测算，每计划股份隐含的整体价格为80港元，较停牌前的最后交易日（3月18日）溢价率34.6%。

新奥股份同时发布《未来四年（2025-2028年）股东分红回报规划》，2025年现金分红比例不少于当年实现的可分配利润的10%，最近三年累计现金分红不少于年均可分配利润的30%，每年现金分红比例不少于当年归属于上市公司股东核心利润的30%。2026-2028年现金分红比例不少于当年归属于上市公司股东核心利润的50%。

私有化方案分析

截至2024年末，新奥股份持有新奥能源34.28%的股份。此次预案详细拆解为：一是，对于新奥能源公共股东持有的已发行股份（约7.43亿股），获得2.9427股新奥股份新发行H股股份（约18.86港元/股）及24.50港元/股现金，合计价值约80港元/股。二是，对于购股权持有人，行权价40.34港元/的购股权获得39.66港元现金，行权价76.36港元/股的购股权将获得3.64港元现金。综上所述，根据收购方案，其他股东目前所持每股股份及购股权价值均为80港元/股。

假设全部购股权截至计划登记日全部行权，新奥股份预计将发行22.04亿H股，总股本将提升至53.01亿股，较目前30.98亿股提升71.17%。此外公司另需支付现金对价183.52亿港元，合计交易对价599.24亿港元。新发行H股约为18.86港元/股，计算可得新奥股份A/H股价溢价率为11.5%。

按照新奥股份发布的2024年年报：公司实现营业总收入1359.10亿元，同比下降5.5%；归母净利润44.93亿元，同比下降36.6%；核心利润51.43亿元，同比减少19.4%。新奥能源也公布了2024年年报：实现收入1098亿元，同比增长4.2%；归母净利润59.87亿元，同比下降12.2%；核心利润67亿元，同比增长10.2%。

申银宏源的研究报告认为，根据公司公告，以2024年财务数据测算，交易完成后新奥股份基本每股收益（EPS）可从1.46元/股提升至1.56元/股，提升6.8%，中小投资者利益得到有效保障。公司分红基础为核心利润，测算后公司每股核心利润同样有所提升。2024年公司核心利润51.43亿元，假设交易完成，当年公司核心利润将跃升至95.5亿元，每股核心收益将从目前的1.67元/股提升至1.80元/股。

以新奥股份H股18.86港元/股计算，2024年市盈率（PE）仅为9.8倍，低于行业平均，有估值提升空间。同时，分红基数提升叠加分红比例提升，可保障投资者长期投资回报。

而且，一体化重组后公司可降低关联交易风险，上下游一体化协同效益有望大幅增强，具备天然气全产业链优势，有助于抵御气价波动。新奥股份核心业务平台交易气集中于天然气产业链中游，主要负责天然气资源获取及分销。新奥能源主营业务为天然气零售，集中于产业链下游。在全球LNG价格长期下行背景下，新奥股份LNG长协资源经济性凸显，可与经营优势区域位于东南沿海地区的新奥能源形成高度业务协同。零售气业务上游资源池成本优化，下游顺价持续推进，城燃毛差有望进一步修复，零售气量有望恢复增长，推动公司城燃业务盈利提升。直销气业务2025-2029年共810万吨/年的长协气源有望放量，下游市场快速开拓，有望推动直销气业务的高增长。在私有化新奥能源后，公司将消除关联交易风险，避免集团内利益冲突，保护中小股东利益。

新奥股份或实现A+H上市

事实上，早在2019年，新奥股份已收购新奥能源3.69亿股股份，近来仍在增持该公司股份。截至目前，新奥股份对新奥能源间接持股比例达到34.28%。

由于本次交易的最高现金对价约183.5亿港元，资金来源为公司自有及通过银行借款等合理方式自筹的资金。新奥股份表示，本次交易完成后，预计上市公司的负债规模、资产负债率将有所上升。假设本次交易现金对价全部使用银行贷款支付，其资产负债率预计将上升至约67%，公司短期内的偿债压力、利息支出预计将会有所增加；如使用部分自有资金支付，短期内对公司经营和投资活动将产生一定的资金压力。截至2024年年末，新奥股份账面货币资金134.35亿元，短期借款92.4亿元，一年内到期的非流动负债13.89亿元，资产负债率为54.3%。

截至目前，王玉锁及其一致行动人新奥国际、新奥控股、新奥科技、廊坊合源投资中心（有限合伙）、河北威远集团有限公司合计持有新奥股份22.43亿股股份，占公司总股本的72.44%。王玉锁也是新奥能源的实际控制人。新奥股份此前先后收购了王玉锁控制下的新奥能源、新奥舟山部分股权，还因与新奥舟山的交易被上交所问询。通过本次私有化新奥能源的交易，王玉锁直接及通过新奥国际及其一致行动人合计持有新奥股份比例将稀释至42.45%或42.32%。

此外，布局“A+H”双平台上市也是重点之一。协议安排生效后，新奥能源将成为新能香港全资子公司，并从联交所退市；新奥股份将通过介绍上市方式在港股上市。

新奥股份一直是备受外资关注的公司，穆迪评级副总裁兼高级信用官Ivy Poon表示：“若拟议的私有化按计划完成，新奥股份将获得对其主要现金流产生部门的完全控制权。此前对新奥能源缺乏多数控制权一直是制约新奥股份Baa3评级的关键信用挑战。然而，与此同时，该交易带来了新奥能源成为全资子公司后分红政策、财务管理和公司治理的潜在变化的不确定性，这可能会增加新奥能源现金流向新奥股份潜在流失的风险。”

假设交易按计划执行，新奥股份将通过整合城市燃气分销整体价值链以强化其业务状况，实现业务协同最大化并提升成本效率，这对信用具有正面影响。截至2024年12月底，新奥能源占新奥股份并表毛利润的71%。

或存在套利机会

根据新奥能源提供的数据，若按估值范围（14.95元人民币至19.86元人民币）中位数每股新奥股份H股18.86港元，则上述每股计划股份的代价或为80港元，若按最后未受干扰日新奥能源的收市价54.20港元计，较新奥能源溢价47.60%，也因此，新奥能源于3月27日复牌后，其股价大幅上扬，高开16%，一度涨到69.75港元。

但值得留意的是，因为这一项交易协议，新奥股份与新奥能源的股价联动变得紧密。

在公告发出后，新奥股份的A股股价先跌后攀升，当前涨2.85%，报收20.21元人民币。若按公告所提供的汇率1港元兑0.92323元人民币，则现在每股新奥能源H股可获得价值64.42港元的新奥股份外加24.50港元的现金，合计88.92港元，较当前新奥能源的H股股价63.95港元溢价39.05%，这有利于交易的推进。

反之，若新奥股份大跌，新奥能源股价大涨，导致2.9427股新奥股份外加现金代价24.50港元尚未达到新奥能源的股价，则交易的吸引力下降。

从整体来看，此交易对于新奥能源的现有股东来说应是不错的转股和套现机会，既能得益于大股东垂直整合所带来的获利机会，又能获得一定的现金流，不过需要检视两家上市公司的股价互动情况，若股价偏离太大，宜重新衡量。

而且，此项交易仍有待多项批核。

笔者认为，假设私有化成功，新奥股份能够实现A+H上市。按照申银宏源的测算，以近期新奥能源在港股交易均价66港元计算，扣掉24.4港元现金对价以及7月会收到每股2.35港元股息，按照2.9427的转股比例，实际上锁定新奥股份的价格为13.33港元，对应合并后核心利润为6.8倍市盈率、股息率7%以上，相比于A股近期20元的股价，折价38.4%。若新奥股份H股将来成功上市当日定价为18.86港元，目前价格有41.5%的折价空间。

因此，新奥股份将来AH的溢价比例是套利收益空间的核心焦点，目前价格折价38.4%，已经有足够的安全边际。

参考其他受到外资青睐的福耀玻璃AH溢价率为13.81%左右、美的集团为8%左右、顺丰控股为22.38%。新奥股份18.86港元的理论定价，AH溢价比例在17.6%左右。

目前新奥能源的股价对应估值在9.2倍市盈率左右，股息率4.5%左右，假如私有化失败，新奥能源股价跌回未受私有化干扰的55.5港元左右，跌幅大概16%。同时，由于交易时间比较长，可能在一年左右，投资人可以根据自己的机会成本、赔率和胜率的估算选择是否参与。

（作者系资深投资人士。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）

本文刊于04月05日出版的《证券市场周刊》

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